Tổng Giám đốc FiinRatings: Lô trái phiếu 4.000 tỷ đồng Masan sắp phát hành có mức độ rủi ro tương đối thấp

Ngay trong giai đoạn thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang thu hút sự chú ý với nhiều hoài nghi, Công ty cổ phần Tập đoàn Masan vừa công bố kế hoạch phát hành ra công chúng 4.000 tỷ đồng trái phiếu với mục đích thanh toán các lô trái phiếu sắp đáo hạn.  

Để có cái nhìn khách quan từ bên thứ ba, chúng tôi đã có cuộc trao đổi với ông Nguyễn Quang Thuân - Tổng Giám đốc FiinRatings - công ty chuyên xếp hạng tín nhiệm tín dụng cho các doanh nghiệp xung quanh thương vụ phát hành của Masan nói riêng và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói chung.

Đến thời điểm hiện tại, Masan không phải là khách hàng của FiinRatings. 

- Masan công bố phát hành 4.000 tỷ đồng trái phiếu ra công chúng ngay trong giai đoạn thị trường trái phiếu bất ổn, tâm lý nhà đầu tư đầy hoài nghi. Ông đánh giá thế nào về phương án phát hành trái phiếu này và khả năng phát hành thành công?

Đúng là thị trường nói chung đang trong bối cảnh trầm lắng và chưa thuận lợi cho hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, những sự kiện gây ra tâm lý có phần bất ổn của nhà đầu tư chủ yếu liên quan đến trái phiếu bất động sản và dưới hình thức phát hành riêng lẻ. Niềm tin vào trái phiếu doanh nghiệp xuống rất thấp một phần lớn xuất phát từ vấn đề minh bạch thông tin còn rất hạn chế về tổ chức phát hành cũng như về sản phẩm trái phiếu mà họ sở hữu trước hàng loạt các sự kiện bất lợi gần đây.

Theo chúng tôi, để có được niềm tin thì việc chủ động minh bạch thông tin sẽ là giải pháp căn cơ cả về ngắn lẫn dài hạn. Do đó, việc một doanh nghiệp lớn đầu ngành như Tập đoàn Masan lựa chọn phương án phát hành qua hình thức chào bán rộng rãi ra công chúng là một hướng đi phù hợp trong bối cảnh room cho tăng trưởng tín dụng hạn chế và kênh trái phiếu phát hành riêng lẻ cần thời gian để thị trường thẩm thấu các quy định mới của Nghị định 65 vừa đi vào hiệu lực.

Việc một doanh nghiệp lớn đầu ngành như Tập đoàn Masan lựa chọn phương án phát hành qua hình thức chào bán rộng rãi ra công chúng là một hướng đi phù hợp trong bối cảnh room cho tăng trưởng tín dụng hạn chế và kênh trái phiếu phát hành riêng lẻ cần thời gian để thị trường thẩm thấu các quy định mới.

Ông Nguyễn Quang Thuân, Tổng Giám đốc FiinRatings

Thị trường tài chính hiện cũng đang phải đối mặt với vấn đề thanh khoản chung của cả hệ thống nhưng lượng tiền cơ sở của người dân và của nhà đầu tư vẫn còn đó, họ chỉ tạm thời chuyển qua các kênh tài sản mang tính trú ẩn trong lúc mọi thứ còn chưa rõ ràng, trong đó có tiền gửi ngân hàng và thậm trí cất giữ tài sản trong két. Do đó, chúng tôi tin rằng việc các doanh nghiệp chủ động chuyển qua kênh phát hành chào bán đại chúng với mức độ minh bạch thông tin cao hơn và lãi suất hợp lý thì khả năng phát hành thành công sẽ vẫn có thể đạt được.

- Trái phiếu lần này của Masan cũng như nhiều lô trái phiếu đã phát hành trước đó đều là phát hành ra công chúng. Trái phiếu phát hành ra công chúng như cách Masan làm khác với trái phiếu phát hành riêng lẻ mà Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát từng triển khai như thế nào, thưa ông?

Điểm khác nhau cơ bản giữa chào bán qua hình thức phát hành riêng lẻ và chào bán rộng rãi ra công chúng nằm ở các điểm chính sau đây:

Về đối tượng chào bán, phát hành chào bán rộng rãi ra công chúng không giới hạn số lượng và điều kiện nhà đầu tư tham gia bất kể là nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp hay không chuyên. Trong khi đó, phát hành riêng lẻ chỉ được chào bán cho nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân được xác định là chuyên nghiệp theo yêu cầu mới của Nghị định 65 vừa có hiệu lực vào giữa tháng 9 năm 2022. Theo đó, nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp phải có giá trị danh mục chứng khoán trung bình tối thiểu 2 tỷ đồng trong vòng 180 ngày và không bao gồm tiền vay ký quỹ. Đây là một thách thức không nhỏ với các đơn vị phân phối trái phiếu nhất là trong bối cảnh hiện nay.  

Về điều kiện phát hành, các doanh nghiệp muốn chào bán trái phiếu rộng rãi ra công chúng sẽ có điều kiện chặt chẽ hơn so với phát hành riêng lẻ, ví dụ doanh nghiệp phải có lãi hai năm gần nhất và không có lỗ lũy kế trong khi đó yêu cầu này không áp dụng cho doanh nghiệp thực hiện phát hành riêng lẻ. Do đó, các điều kiện phát hành cao hơn khi thực hiện chào bán ra công chúng đã là một bước sàng lọc ban đầu về chất lượng của tổ chức phát hành.

Trái phiếu phát hành đại chúng cũng được được niêm yết trên hệ thống giao dịch chứng khoán sau khi kết thúc chào bán và do đó là tiền đề để các nhà đầu tư có thể có được sự minh bạch tốt hơn cả về công bố thông tin và hỗ trợ thanh khoản khi cần thiết.

Về yêu cầu công bố thông tin, phát hành đại chúng được quy định chặt chẽ và chi tiết hơn bao gồm bản cáo bạch cung cấp thông tin chi tiết về đơn vị phát hành và về lô trái phiếu được chào bán. Ngoài ra, trái phiếu phát hành đại chúng cũng được được niêm yết trên hệ thống giao dịch chứng khoán sau khi kết thúc chào bán và do đó là tiền đề để các nhà đầu tư có thể có được sự minh bạch tốt hơn cả về công bố thông tin và hỗ trợ thanh khoản khi cần thiết. 

Về thủ tục phê duyệt, chào bán rộng rãi ra công chúng cần có sự thẩm định và phê duyệt của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trước khi thực hiện, trong khi phát hành riêng lẻ chỉ dừng lại ở việc kê khai thông tin trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội.

Ngoài ra, theo quy định mới tại Nghị định 65 vừa đi vào hiệu lực thì phát hành riêng lẻ có mệnh giá trái phiếu ở mức tối thiểu là 100 triệu đồng hoặc bội số của con số này trong khi chào bán đại chúng là 100 ngàn đồng. Quy định mới này làm cho phương án chào bán rộng rãi ra công chúng có ưu thế hơn trong việc tiếp cận đến đối tượng nhà đầu tư nhỏ lẻ và có quy mô vốn nhỏ.

- Việc phát hành trái phiếu để thanh toán các lô trái phiếu đến hạn trước đó có phổ biến trên thế giới hay không? Nhà đầu tư cần chú ý gì về mục đích phát hành?

Việc phát hành trái phiếu để nhằm mục đích cơ cấu nợ của doanh nghiệp là hoạt động bình thường ở bất kỳ thị trường trái phiếu nào. Điều này cũng phản ánh sự linh hoạt trong hoạt động quản trị tài chính của mỗi doanh nghiệp và cần thiết giúp doanh nghiệp vận hành linh hoạt thích ứng với điều kiện thị trường, đảm bảo an toàn và tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. 

Một khoản vay nợ hoặc trái phiếu có thể được cơ cấu lại nhằm thích ứng với độ lệch của kỳ hạn huy động vốn với kỳ hạn đầu tư của dự án hoặc phương án kinh doanh do không thể huy động được vốn có kỳ hạn dài phù hợp ngay từ thời điểm triển khai dự án vì thị trường vốn chưa phát triển đủ độ sâu về kỳ hạn. Trong trường hợp này, việc cơ cấu lại nợ sẽ làm tăng mức độ an toàn về quản trị dòng tiền, khả năng thanh toán cho doanh nghiệp.

Hơn nữa, hoạt động cơ cấu lại nợ cũng giúp doanh nghiệp cân đối khả năng thanh khoản trong điều kiện thị trường có các biến động bất khả kháng theo hướng tiêu cực làm cho dòng tiền về từ các hoạt động kinh doanh thông thường tạm thời bị gián đoạn dẫn đến tình trạng mất cân đối dòng tiền tạm thời. 

Hoạt động cơ cấu lại nợ cũng giúp doanh nghiệp cân đối khả năng thanh khoản trong điều kiện thị trường có các biến động bất khả kháng theo hướng tiêu cực.

Ở Việt Nam, việc phát hành trái phiếu nhằm mục đích cơ cấu lại nợ của chính doanh nghiệp được cho phép theo như Nghị định 65/2022/NĐ-CP. Đối với doanh nghiệp, cần chú ý nêu cụ thể và chính xác mục đích phát hành tại phương án phát hành theo quy định và công bố minh bạch đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu. Ngoài ra, khi sử dụng vốn huy động từ phát hành trái phiếu cũng cần đảm bảo đúng mục đích đã công bố.

Nhà đầu tư có trách nhiệm tìm hiểu, cập nhật đầy đủ các nội dung công bố thông tin của doanh nghiệp, bao gồm các điều kiện, điều khoản, mục đích phát hành, các cam kết, cũng như cần phải hiểu rõ các rủi ro liên quan tới mục đích sử dụng nguồn vốn huy động trước khi giao dịch trái phiếu. Bên cạnh đó, trước khi bán lại trái phiếu trên thị trường thứ cấp, nhà đầu tư cũng cần phải cung cấp đầy đủ nội dung công bố thông tin của doanh nghiệp phát hành theo đúng quy định pháp luật.

- Với vai trò là một tổ chức đánh giá xếp hạng tín nhiệm, ông có nhận định/đánh giá như thế nào về mức độ an toàn của lô trái phiếu Masan sắp phát hành?

Chất lượng tín dụng hay mức xếp hạng tín nhiệm của lô trái phiếu này hay bất kỳ nghĩa vụ nợ nào của Masan sẽ tùy thuộc vào mức độ xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành là Tập đoàn Masan.

Để có thể đưa ra ý kiến xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành thì chúng tôi phải có sự đồng thuận của doanh nghiệp và thực hiện những phân tích chi tiết không chỉ về tình hình tài chính mà còn về hồ sơ kinh doanh của doanh nghiệp. Đánh giá của chúng tôi cũng không chỉ dựa trên thông tin lịch sử mà còn về dự báo tương lai về dòng tiền kinh doanh và các cân đối vốn của doanh nghiệp đó cũng như chất lượng quản trị tài chính và các yếu tố rủi ro về vĩ mô và ngành mà doanh nghiệp đó hoạt động.

Do đó, chúng tôi chưa có điều kiện để có thể đưa ra kết quả xếp hạng tín nhiệm hay đánh giá chi tiết về lô trái phiếu này. Tuy nhiên, nếu chỉ dựa đơn thuần trên các thông tin công bố đại chúng thì chúng tôi có một số bình luận như sau:

Về hồ sơ kinh doanh, khác với ngành bất động sản vốn có tính chu kỳ cao và rủi ro lớn hơn, lĩnh vực kinh doanh của Masan tương đối bền vững và duy trì được tốc độ tăng trưởng ổn định, tập trung vào các mặt hàng và dịch vụ tiêu dùng thiết yếu của thị trường nội địa. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Masan khá ổn định và dòng tiền quay vòng tương đối tốt do đặc thù của yếu tố ngành tiêu dùng và bán lẻ có sự quay vòng cao về hàng tồn kho và nợ đọng khách hàng thấp.

Khác với ngành bất động sản vốn có tính chu kỳ cao và rủi ro lớn hơn, lĩnh vực kinh doanh của Masan tương đối bền vững và duy trì được tốc độ tăng trưởng ổn định, tập trung vào các mặt hàng và dịch vụ tiêu dùng thiết yếu của thị trường nội địa.

Về hồ sơ tài chính, nếu chỉ dựa trên thông tin đại chúng và số liệu tài chính cập nhật đến hết quý 3-2022, chúng tôi đánh giá mức độ rủi ro tài chính cơ bản ở mức trung bình so với ngành mà Masan đang hoạt động và phù hợp với mức độ đòn bẩy tài chính hiện nay của họ. Hệ số Nợ vay ròng/ Vốn chủ sở hữu ở mức 1,5 lần tại cuối tháng 9/2022 và mức bao phủ nợ vay ở mức khá cao với hệ số Nợ vay/ EBITDA* ở mức 4,1 lần. Hệ số bao phủ chi phí lãi vay ở mức 3,3 lần với cho giai đoạn 4 quý gần nhất đến 30/9/2022. 

Chúng tôi cũng lưu ý rằng, khoảng 60% số dư trái phiếu hiện tại của Masan với giá trị 23.900 tỷ đồng sẽ đáo hạn vào năm 2023. Nguồn vốn tài trợ cho trái phiếu, nợ vay ngắn hạn khác và chi phí lãi vay sẽ đến từ: (i) dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được ước tính ở mức khoảng 11.300 tỷ đồng chủ yếu được kỳ vọng từ đơn vị thành viên là Công ty Cổ phần Hàng tiêu dùng Masan (MCH - khoảng 7 ngàn tỷ đồng) và Công ty Cổ phần Masan High - Tech (MHT - khoảng 3.000 tỷ đồng); và (ii) việc huy động vốn từ các khoản vay hợp vốn nước ngoài trị giá 600 triệu USD ; và (iii) hoạt động phát hành trái phiếu trong nước trong đó có lô trái phiếu 4.000 tỷ. 

Khoảng 60% số dư trái phiếu hiện tại của Masan với giá trị 23.900 tỷ đồng sẽ đáo hạn vào năm 2023.

Điểm tích cực là vào ngày 28/10/2022, Masan đã công bố huy động thành công khoản vay hợp vốn với tổng giá trị 600 triệu USD tức khoảng 14,8 ngàn tỷ đồng. Do đó, theo chúng tôi nguồn vốn mới này sẽ là yếu tố quan trọng để góp phần giảm áp lực trả nợ trái phiếu nói riêng và nợ vay nói chung trong 2023 và 2024.

Về lô trái phiếu 4.000 tỷ đồng phát hành với kỳ hạn 5 năm và mục đích là cơ cấu lại nợ, quy mô đợt phát hành này chỉ chiếm khoảng 6,6% tổng nợ vay và ở mức 15,3% tổng nợ đến hạn trả trong vòng 12 tháng tới của doanh nghiệp. Hoạt động huy động này, theo chúng tôi cũng là một phần của các biện pháp quan trọng nhằm quản trị rủi ro nợ đáo hạn của Masan. Do đó, về cơ bản, chúng tôi cho rằng lô trái phiếu Masan sắp phát hành có độ rủi ro tương đối thấp thấp. 

- Lãi suất theo phương án dự kiến là 4,1%/năm cộng với lãi suất tham chiếu dựa trên lãi suất tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng do 4 ngân hàng lớn của Việt Nam thì có hợp lý không?

Lãi suất theo phương án dự kiến là lãi suất thả nồi bằng tổng của 4.1%/năm cộng với lãi suất tham chiếu dựa trên lãi suất tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng do 4 ngân hàng thương mại lớn của Việt Nam (BIDV, Vietcombank, Vietinbank và MBBank). Tại thời điểm hiện nay, lãi suất tiết kiệm bình quân của 4 ngân hàng này là 7.45%/năm và do đó lãi suất danh nghĩa nhận được sẽ ở mức 11.55% dựa trên phương án phát hành như doanh nghiệp công bố.

Điểm đáng lưu ý cho nhà đầu tư là thanh toán gốc của trái phiếu được thực hiện một lần vào ngày đáo hạn, tức là sau 5 năm. Do đó, kỳ hạn càng dài thì phần bù rủi ro trái phiếu có phần cao hơn so với các trái phiếu có kỳ hạn ngắn hơn hoặc có lịch trả lãi định kỳ 6 tháng/ lần như thông lệ của nhiều sản phẩm trái phiếu đang lưu hành hiện nay.  

*EBITDA: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao - là chỉ số phản ánh lợi nhuận hoạt động phản ánh chất lượng lợi nhuận và gần hơn với số tiền tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp do đã loại bỏ ảnh hưởng của lãi vay, khấu hao và thuế thu nhập doanh nghiệp. Lưu ý số liệu EBITDA được tính mà không bao gồm thu nhập tài chính và các khoản mục thu nhập khác và do đó có thể khác với số tính toán bởi các nguồn khác.