Tuy nhiên, châu Âu hiện chưa rơi vào một cuộc khủng hoảng nợ mới. Điều thị trường lo ngại là khả năng hình thành một vòng xoáy giữa nợ công cao, chi phí vay tăng, bất ổn chính trị và đồng euro suy yếu, qua đó khiến áp lực tài chính ngày càng khó kiểm soát.
Euro rơi xuống đáy 17 tháng
Ngày 6/10, đồng euro giao dịch quanh 1,12 USD, sau khi có thời điểm giảm xuống 1,116 USD trong phiên trước, mức thấp nhất kể từ tháng 5/2025. Tính cả tuần trước, đồng tiền chung đã mất hơn 1% giá trị.
Reuters cho biết áp lực lên euro chủ yếu xuất phát từ những lo ngại về nợ công và tình trạng bế tắc chính trị tại Pháp. Rủi ro này càng đáng chú ý khi Tây Ban Nha cũng chuẩn bị bước vào một cuộc bầu cử sớm, tạo thêm một nguồn bất ổn chính trị cho khu vực đồng euro.
Trong khi euro suy yếu, USD vẫn được hỗ trợ bởi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ ở mức cao. Chỉ số USD ở quanh 102,16 ngày 6/10, sau khi đạt 102,53 trong phiên trước, mức cao nhất trong 18 tháng.
Euro vì thế chịu sức ép từ cả hai phía. Nhà đầu tư có lý do để giảm mức độ tiếp xúc với tài sản châu Âu do lo ngại rủi ro tài khóa, trong khi USD vẫn hấp dẫn nhờ lợi suất trái phiếu Mỹ cao và vai trò tài sản trú ẩn khi thị trường biến động.
Nợ công Pháp đã trở thành vấn đề lớn đến mức nào?
Điều khiến thị trường lo ngại không phải là một phiên biến động đơn lẻ trên thị trường trái phiếu, mà là xu hướng nợ công của Pháp đã kéo dài trong nhiều năm.
Theo số liệu mới nhất của Viện Thống kê và Nghiên cứu Kinh tế quốc gia Pháp (INSEE), nợ công Pháp đã lên 3.595,5 tỷ euro vào cuối quý II/2026, tương đương 119% GDP, tăng từ mức 117,5% GDP cuối quý I. Đây là mức nợ cao nhất kể từ năm 1946.
Con số này đã vượt mức 118,1% GDP mà Ủy ban châu Âu từng dự báo cho cả năm 2026. Chính phủ Pháp hiện dự kiến tỷ lệ nợ sẽ tiếp tục tăng trong năm 2027, lên khoảng 121,7% GDP.
Trong khi đó, thâm hụt ngân sách của Pháp được dự báo ở mức 5,4% GDP trong năm 2026. Chính phủ đặt mục tiêu đưa con số này xuống 5% GDP vào năm 2027, vẫn cao hơn đáng kể so với ngưỡng 3% GDP theo các quy định tài khóa của Liên minh châu Âu.
Đáng lo ngại hơn, chi phí trả lãi cũng đang tăng nhanh. Chính phủ Pháp dự kiến khoản này lên tới 91,2 tỷ euro trong năm 2027, so với 79,2 tỷ euro năm 2026. Gánh nặng lãi vay vì thế đang thu hẹp thêm dư địa ngân sách trong bối cảnh Chính phủ phải tìm cách giảm thâm hụt.
Đây là lý do thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về tính bền vững của tài chính công Pháp.
Một quốc gia có nợ cao không đồng nghĩa với việc sẽ rơi vào khủng hoảng. Nhưng khi nợ lớn đi cùng thâm hụt kéo dài, tăng trưởng yếu và chi phí vay tăng, việc kiểm soát quỹ đạo nợ sẽ trở nên khó khăn hơn.
Vì sao lợi suất trái phiếu tăng lại nguy hiểm?
Cơ chế khá đơn giản. Khi nhà đầu tư lo ngại về khả năng tài chính của một chính phủ, họ sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn để mua trái phiếu của chính phủ đó. Lợi suất tăng đồng nghĩa với giá trái phiếu giảm.
Đối với Pháp, lợi suất tăng đồng nghĩa Chính phủ phải trả nhiều tiền hơn để huy động vốn mới và đảo nợ.
Chi phí trả lãi tăng sẽ thu hẹp dư địa ngân sách. Chính phủ khi đó phải cắt giảm chi tiêu, tăng thuế hoặc tiếp tục vay thêm. Nếu thị trường cho rằng các biện pháp tài khóa chưa đủ mạnh, nhà đầu tư có thể tiếp tục yêu cầu lợi suất cao hơn.
Một vòng xoáy có thể hình thành: Nợ cao khiến rủi ro tăng dẫn tới lợi suất trái phiếu tăng, chi phí trả lãi tăng từ đó dẫn tới thâm hụt lớn hơn và lại khiến nhu cầu vay tăng và rủi ro tiếp tục tăng.
Khả năng xuất hiện vòng xoáy này là lý do thị trường đặc biệt nhạy cảm với từng thông tin liên quan đến ngân sách Pháp.
Tín hiệu đáng lo nhất nằm ở chênh lệch Pháp - Đức
Một trong những chỉ báo được giới đầu tư theo dõi sát nhất là khoảng cách giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp và Đức.
Trái phiếu Đức thường được coi là chuẩn tham chiếu của thị trường trái phiếu khu vực đồng euro. Khi lợi suất trái phiếu Pháp tăng nhanh hơn lợi suất trái phiếu Đức, điều đó cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu mức bù rủi ro lớn hơn để nắm giữ nợ Pháp.
Reuters cho biết mức phí mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu Pháp thay vì trái phiếu Đức đã tăng lên mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ eurozone 2010-2012.
Câu chuyện không còn chỉ xoay quanh vấn đề ngân sách của Pháp. Thị trường bắt đầu đặt câu hỏi liệu rủi ro tại nền kinh tế lớn thứ hai khu vực euro có thể lan sang các nước khác hay không.
Từ trái phiếu Pháp đến đồng euro
Tại sao một vấn đề trên thị trường trái phiếu lại kéo đồng euro xuống?
Trái phiếu và tiền tệ có mối liên hệ chặt chẽ thông qua dòng vốn quốc tế. Nếu nhà đầu tư nước ngoài cho rằng rủi ro tại Pháp đang tăng, họ có thể giảm mua trái phiếu Pháp hoặc bán các tài sản khác được định giá bằng euro. Dòng vốn rời khỏi khu vực đồng euro sẽ làm giảm nhu cầu đối với đồng tiền chung.
Trong trường hợp này, euro chịu tác động từ cả rủi ro nội tại của khu vực và sức mạnh của USD.
Pháp khiến nhà đầu tư lo ngại về rủi ro tài khóa, trong khi USD lại được hỗ trợ bởi lợi suất trái phiếu Mỹ cao.
Reuters dẫn lời Joseph Capurso, chiến lược gia tại Commonwealth Bank of Australia, cho rằng ông khá bi quan về euro và nhận định đồng tiền này có thể giảm xuống dưới 1,10 USD nếu những điều kiện hiện tại tiếp diễn.
Đây chỉ là dự báo của một chiến lược gia, không phải kết quả chắc chắn. Tuy nhiên, nhận định này cho thấy mức độ nhạy cảm của thị trường đối với vấn đề tài khóa tại Pháp.
Bóng ma khủng hoảng nợ 2010-2012 có trở lại?
Những diễn biến hiện nay khiến thị trường nhớ lại cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu từng làm rung chuyển khu vực đồng euro trong giai đoạn 2010-2012.
Khi đó, nhà đầu tư bán mạnh trái phiếu của những quốc gia có tài chính công yếu, khiến lợi suất tăng vọt. Lo ngại về khả năng trả nợ sau đó lan từ một số nền kinh tế sang các quốc gia khác.
Hiện tại, thị trường đang chứng kiến một số dấu hiệu tương tự, nhưng ở quy mô và bối cảnh khác.
Pháp là tâm điểm. Tuy nhiên, chênh lệch lợi suất cũng tăng tại một số thị trường khác. Reuters cho biết lợi suất trái phiếu Italy chịu ảnh hưởng từ tình trạng căng thẳng trên thị trường Pháp, trong khi Tây Ban Nha và một số quốc gia khác cũng chứng kiến mức chênh lệch tăng.
Financial Times nhận định những biến động trên thị trường trái phiếu đang gợi lại “bóng ma” của cuộc khủng hoảng 2011-2012, khi chênh lệch lợi suất giữa các quốc gia cốt lõi và ngoại vi của eurozone tăng mạnh. Điểm đáng chú ý lần này là Pháp, vốn lâu nay được xem là một trong những nền kinh tế cốt lõi của khu vực, đang phải chịu mức phí rủi ro ngày càng cao trên thị trường trái phiếu.
Đây là một thay đổi đáng chú ý, nhưng chưa đủ để kết luận rằng châu Âu đang bước vào một cuộc khủng hoảng nợ mới.
Sẽ là quá sớm nếu gọi những diễn biến hiện nay là một cuộc khủng hoảng nợ mới.
Khu vực đồng euro hiện có những công cụ mà châu Âu không có hoặc chưa sử dụng đầy đủ trong cuộc khủng hoảng hơn một thập niên trước.
Đáng chú ý nhất là Công cụ bảo vệ truyền dẫn chính sách tiền tệ, hay TPI, của Ngân hàng Trung ương châu Âu.
Theo ECB, TPI cho phép ngân hàng trung ương mua trái phiếu của một quốc gia thành viên khi thị trường xuất hiện tình trạng thắt chặt điều kiện tài chính được đánh giá là “không chính đáng, mất trật tự”, nhằm bảo đảm chính sách tiền tệ được truyền dẫn đồng đều trong khu vực.
Tuy nhiên, Pháp hiện không dễ dàng đáp ứng các điều kiện để ECB sử dụng công cụ này.
Reuters cho biết Pháp đang nằm trong quy trình xử lý thâm hụt quá mức của EU. Ngoài ra, những biến động trên thị trường trái phiếu Pháp hiện được giải thích phần lớn bởi các yếu tố cơ bản như nợ cao, thâm hụt ngân sách và bất ổn chính trị. Vì vậy, rất khó lập luận rằng toàn bộ mức tăng lợi suất hiện nay là một cú sốc “không chính đáng” từ thị trường.
Đây là một giới hạn quan trọng đối với kỳ vọng ECB sẽ sớm can thiệp để hạ nhiệt lợi suất trái phiếu Pháp. Tuy nhiên, nếu căng thẳng lan rộng và gây mất trật tự trên thị trường, khả năng ECB phải hành động vẫn là một yếu tố mà nhà đầu tư không thể bỏ qua.
Chính trị đang làm bài toán tài khóa khó hơn
Vấn đề tài chính công của Pháp càng trở nên nhạy cảm khi diễn ra trong bối cảnh chính trị phân cực và Chính phủ gặp khó khăn trong việc thông qua ngân sách.
Chính phủ Pháp đang phải tìm cách giảm thâm hụt trong khi đối mặt với một quốc hội bị chia rẽ. Reuters cho biết kế hoạch ngân sách năm 2027 là một nhiệm vụ khó khăn khi các lực lượng chính trị đều đang chuẩn bị cho cuộc bầu cử tổng thống năm tới.
Điều thị trường tài chính đặc biệt không thích chính là sự không chắc chắn.
Ngay cả khi Chính phủ Pháp đưa ra kế hoạch giảm thâm hụt, nhà đầu tư vẫn phải đánh giá liệu kế hoạch đó có được Quốc hội thông qua hay không, các biện pháp có được thực hiện đầy đủ hay không và Chính phủ có đủ khả năng duy trì chính sách trong nhiều năm hay không.
Theo ING, nếu không có các biện pháp điều chỉnh mới, thâm hụt Pháp có thể lên khoảng 6,5% GDP trong năm 2027. Gói ngân sách mà Chính phủ đề xuất nhằm đưa thâm hụt xuống 5% GDP, với tổng quy mô điều chỉnh khoảng 54 tỷ euro, trong đó 43 tỷ euro đến từ các biện pháp trong dự luật ngân sách và an sinh xã hội.
Tuy nhiên, ING cho rằng ngay cả khi các biện pháp này được thực hiện đầy đủ, chúng vẫn chưa đủ để ổn định tỷ lệ nợ công. Nợ công được dự báo tiếp tục tăng lên khoảng 121,7% GDP vào năm 2027.
Điều gì có thể khiến euro tiếp tục giảm?
Trong ngắn hạn, thị trường sẽ đặc biệt theo dõi chênh lệch lợi suất Pháp - Đức.
Nếu khoảng cách này tiếp tục mở rộng nhanh, đó sẽ là dấu hiệu nhà đầu tư tiếp tục yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn đối với tài sản Pháp. Khi đó, áp lực lên euro có thể gia tăng.
Ngược lại, nếu Chính phủ Pháp đạt được một thỏa thuận ngân sách đáng tin cậy, lợi suất trái phiếu giảm và chênh lệch với Đức thu hẹp, áp lực lên euro cũng có thể giảm.
Giá năng lượng cũng là một biến số quan trọng. Giá dầu giảm có thể giúp giảm sức ép lên cán cân thương mại và lạm phát của châu Âu, trong khi giá năng lượng cao lại làm bài toán tài khóa và kinh tế trở nên khó khăn hơn.
Ở bên kia Đại Tây Dương, diễn biến lợi suất trái phiếu Mỹ cũng sẽ ảnh hưởng đến sức mạnh của USD. Nếu lợi suất Mỹ tiếp tục duy trì ở mức cao, euro sẽ phải đối mặt với một đối thủ mạnh ngay cả khi những rủi ro riêng của Pháp được kiểm soát phần nào.
Ngày 6/10, lợi suất trái phiếu Pháp đã giảm mạnh so với phiên trước. Lợi suất trái phiếu Pháp kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 9-12 điểm cơ bản, trong khi chênh lệch lợi suất với Đức cũng thu hẹp. Đồng euro đồng thời phục hồi nhẹ sau khi rơi xuống mức thấp nhất trong 17 tháng.
Diễn biến này cho thấy thị trường đã phần nào bình tĩnh trở lại sau đợt bán tháo, nhưng chưa thể xem là sự đảo chiều của xu hướng.
Điều thị trường cần nhìn thấy là một kế hoạch tài khóa đáng tin cậy cùng khả năng chính trị để thực hiện kế hoạch đó. Nếu không, mỗi đợt tăng lợi suất mới có thể lại làm dấy lên lo ngại về tính bền vững của nợ công.
Lời cảnh báo lớn
Nợ công Pháp hiện không đồng nghĩa với nguy cơ vỡ nợ. Pháp vẫn có khả năng tiếp cận thị trường vốn và là một nền kinh tế lớn của châu Âu.
Tuy nhiên, những diễn biến gần đây cho thấy thị trường đã trở nên ít khoan dung hơn với mức nợ và thâm hụt hiện tại.
Ở góc độ đó, đồng euro đang trở thành một “nhiệt kế” của rủi ro tài khóa châu Âu. Việc euro rơi xuống mức thấp nhất trong 17 tháng không chỉ phản ánh sức mạnh của USD mà còn cho thấy mức phí rủi ro mà nhà đầu tư đang đặt lên tài sản châu Âu đã tăng lên.
Bóng ma của cuộc khủng hoảng nợ eurozone 2010-2012 vì thế đã trở lại trong các cuộc thảo luận của giới đầu tư, nhưng chưa có nghĩa lịch sử đang lặp lại.
Điều đáng lo nằm ở khả năng hình thành một vòng xoáy mới: nợ công cao khiến lợi suất tăng, lợi suất cao làm chi phí trả nợ tăng, chi phí trả nợ khiến thâm hụt khó giảm, trong khi bất ổn chính trị khiến Chính phủ khó đưa ra các biện pháp tài khóa đủ mạnh. Nếu quá trình này tiếp diễn, áp lực có thể chuyển từ thị trường trái phiếu Pháp sang đồng euro và xa hơn là các thị trường nợ khác trong khu vực.
Vì vậy, câu hỏi lớn nhất đối với châu Âu lúc này là: “Pháp có thể kiểm soát nợ công trước khi chi phí vay biến thành một vòng xoáy tự khuếch đại hay không?”
