Đường sắt cao tốc Bắc - Nam 70 tỷ USD: Dù nguồn lực tư nhân có lớn đến đâu, Vingroup hay THACO muốn huy động vốn cho "siêu dự án" vẫn cần Chính phủ hỗ trợ theo cách này!

Mới đây, ông Nguyễn Quang Thuân – Chủ tịch FiinGroup và FiinRatings đã có những chia sẻ và khuyến nghị về phương án đầu tư cho "siêu dự án" Đường sắt Cao tốc Bắc – Nam. 

Phương án đầu tư nào là phù hợp?

Trước hết, ông Nguyễn Quang Thuân phân tích ba hình thức đầu tư chính theo thông lệ quốc tế và pháp luật Việt Nam

1. Đầu tư công 100%: Nhà nước chủ động triển khai và huy động vốn, nhưng rủi ro thực hiện cao, tăng nợ công và áp lực lên tỷ giá, dự trữ ngoại hối. Hiệu quả vận hành cũng có thể kém chuyên nghiệp so với tư nhân.
3. Đối tác công tư (PPP): Chia sẻ gánh nặng tài chính và trách nhiệm giữa Nhà nước và tư nhân, nhưng khó tìm đối tác tư nhân phù hợp và phức tạp trong triển khai, vận hành.
5. Tư nhân đầu tư qua hình thức BOT và Tài trợ Dự án (Project Finance): Nhà nước không phải huy động vốn lớn, gắn trách nhiệm của nhà đầu tư với hiệu quả khai thác. Tuy nhiên, thách thức là lựa chọn doanh nghiệp tư nhân có năng lực tài chính và khả năng vận hành Công ty Dự án (SPV).

Chủ tịch FiinGroup đề xuất phương án Tư nhân đầu tư và cấu trúc theo hình thức Tài trợ Dự án (Project Finance) nhưng có sự tham gia của Nhà nước (qua các định chế đầu tư như SCIC và/hoặc DNNN) cùng với tư nhân là hình thức nên được xem xét cho Siêu dự án này.

"Lý do là nguồn lực của doanh nghiệp tư nhân dù có lớn hơn nữa mà nếu không có Chính phủ tham gia đầu tư ban đầu với con số khoảng 12-15 tỷ USD thì cũng khó huy động được các bên khác, nhất là các định chế tài chính và đầu tư trong và ngoài nước, tham gia" - ông Thuân nhấn mạnh.

Chuyên gia này cũng lưu ý rằng PPP chưa được trao đổi là phương thức đầu tư khởi đầu cho Dự án vì PPP và Project Finance về cơ bản đều là các phương thức huy động vốn cho các dự án dịch vụ công hoặc dự án hạ tầng nhưng vì bản chất rủi ro trong các cấu phần của dự án siêu lớn này là rất khác nhau. Nên thực tế khó có thể thu xếp cho một hoặc một số đối tác tư nhân tham gia có thể đáp ứng hết các điều kiện để tham gia dưới hình thức PPP.

Ví dụ dự án Đường sắt Cao tốc này có thể tổ chức với hình thức PPP nhưng khi đó cần phải cấu trúc thành nhiều dự án nhỏ. Lý do là rủi ro đối với mỗi cấu phần đầu tư là khác nhau. Ví dụ cấu phần đường ray thì xây xong là cơ bản là xong và yêu cầu về duy tu, bảo dưỡng it và chi phí vân hành ít. Công ty tham gia cấu phần này có thể là công ty xây dựng, công ty thi công cầu đường, thi công hầm đường bộ, v.v. Các đơn vị này thường không có năng lực chuyên môn về máy móc và vận hành.

Trong khi đó, cấu phần đầu tư đoàn tàu và toa xe thì ngược lại. Nếu chọn phương án PPP thì cấu phần đường ray thường là tài sản của Nhà nước và có thể tách thành dự án đầu tư công. Trong khi đó đoàn tàu và vận tải hành khách có thể là dự án riêng và có sự tham gia của tư nhân theo hình thức PPP.

Công ty nhỏ liệu có thể làm chủ đầu tư Siêu dự án không?

Theo ông Thuân, cần phân biệt giữa Tài trợ Dự án (Project Finance) và Tài chính Doanh nghiệp (Corporate Financing). Tài trợ dự án tập trung vào việc huy động vốn cho đúng dự án đó và rủi ro xảy ra ví dụ công ty dự án đó phá sản thì sẽ không ảnh hưởng đến doanh nghiệp tham gia tài trợ làm cổ đông.

Trong khi đó, nếu một doanh nghiệp đứng ra đầu tư như một dự án của doanh nghiệp, kể cả như Vingroup, THACO hay bất kỳ doanh nghiệp nào ở Việt Nam thì sẽ rất khó khả thi với quy mô đầu tư và huy động vốn gấp hàng chục lần tổng tài sản hoặc năng lực trả nợ từ mảng kinh doanh hiện hữu đó sẽ không thể đáp ứng được.

Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là năng lực tài chính của các doanh nghiệp tham gia với vai trò Nhà tài trợ hoặc Cổ đông của Công ty Dự án này không quan trọng. Bởi mấu chốt là công ty đó cần phải huy động được số vốn chủ sử hữu (khoảng 12 tỷ USD) để tham gia làm cổ đông của Công ty Dự án đó. Nếu không, cơ cấu vốn của Doanh nghiệp Tài trợ mà quá nhỏ thì sẽ không thể đảm bảo mức độ rủi ro mà các trái chủ và bên cho vay tham gia.

Xét trên góc độ này thì bất cứ doanh nghiệp nào có khả năng huy động vốn chủ ban đầu tầm 20% (tức khoảng 12 tỷ USD), xét riêng về năng lực tài chính, thì hoàn toàn có thể xứng đáng được tham gia làm sponsor và đứng ra thành lập Công ty Dự án này.

Các bên tham gia trong mô hình Tài trợ Dự án

Các bên tham gia Project Finance bao gồm:

Công ty Dự án (Project Company hay SPV) là trung tâm và là đơn vị sở hữu tài sản tạo ra từ dự án (có thể là tài sản vật chất tạo ra hoặc là quyền khai thác vận hành dự án). SPV này có thể do các doanh nghiệp tư nhân lập lên như một số doanh nghiệp hiện đang đề xuất và Nhà nước (trực tiếp hoặc thông qua các công ty đầu tư của Nhà nước) tham gia góp vốn cùng. Theo thông lệ các cấu trúc chuẩn và để thu hút được các bên còn lại tham gia và đặc biệt là các Bên cho vay quốc tế hoặc Trái chủ tham gia thì thì mấu chốt Công ty này nên có vốn khoảng 20-25% tổng vốn đầu tư dự kiến, tức là tối thiểu khoảng 12 tỷ USD.

Điểm hay của mô hình này là trong tình huống xấu thì Công ty Dự án có phá sản thì cũng sẽ tách bạch với cổ đông (Sponsor) của nó. Mặc dù là có ảnh hưởng do khoản đầu tư không đem lại được lợi nhuận như kỳ vọng.

Doanh nghiệp tài trợ (Sponsor): có thể là doanh nghiệp tư nhân như một số doanh nghiệp hiện nay đề xuất như Vingroup hay THACO hay cá nhân nào đó hay Nhà nước (trực tiếp hoặc thông qua các công ty đầu tư của Nhà nước).

Bên Cấp quyền (Grantor): trong trường hợp này chính là Chính phủ - người cấp quyền, tạo khung hành lang pháp lý và cơ chế cho một hoặc một số doanh nghiệp tư nhân (sponsors) thực hiện đầu tư và vận hành Dự án dự án này. Quyền mà Nhà nước trao cho DN tư nhân cũng bao gồm quyền khai thác kinh doanh các tiện ích đi kèm như kinh doanh và khai thác nguồn thu từ nhà ga, kinh doanh dịch vụ trên tàu và kinh doanh bất động sản ở khác điểm dừng vệ tinh, kết nối du lịch, v.v. như đề xuất của một số doanh nghiệp tư nhân tham gia Tài trợ/ Đầu tư góp vốn hiện nay.

Bên cho vay/ Trái chủ: chính là các ngân hàng thương mại, nhà đầu tư quốc tế tham gia cho vay, tài trợ, đồng tài trợ cho dự án này qua các hình thức khác nhau bao gồm cả trái phiếu dự án. Các ngân hàng không chỉ cho vay trực tiếp công ty Dự án mà có thể cho vay tài trợ cho các doanh nghiệp khác như nhà cung cấp, nhà thầu, v.v. tham gia vào dự án này. Điều này cũng tương tự như các bên cho vay các nhà thầu và nhà cung cấp thực hiện Sân Bay Long Thành hiện nay.

Nhà cung cấp thiết bị, phần mềm, nguyên vật liệu: là các đơn vị trong và ngoài nước đáp ứng các tiêu chí đưa ra từ Nhật, Hàn Quốc hay châu Âu và THACO về dường ray đang lên kế hoạch đầu tư và thậm trí kể cả nhà cung cấp Trung Quốc. Tùy theo yêu cầu kỹ thuật và hiện tại các đề xuất đều hướng đến việc ưu tiên và ủng hộ các nhà cung cấp trong nước tham gia.

Nhà thầu xây dựng: như các dự án khác tùy theo cấu phần có thể huy động và ưu tiên các doanh nghiệp trong nước có năng lực cả về kỹ thuật và tài chính của Việt Nam để tham gia như Đèo Cả (thi công hầm), Coteccons hay Newtecon (xây dựng), v.v. tham gia thầu chính hoặc phụ hoặc liên kết thành consortium với các đơn vị thi công có kinh nghiệm ngước ngoài.

Operator: là đơn vị vận hành và có hợp đồng với Công ty dự án. Tương tự, Đơn vị vận hành có thể là doanh nghiệp trong nước được lập lên hoặc là đơn vị chuyên nghiệp quốc tế.

Bên bao tiêu đầu ra/ Revenue Counterparty: chính là khách hàng, người dân. Đối với các dự án năng lượng thì vai trò quan trọng hơn (chính là EVN) còn trong dự án này thì không phải là yếu tố rủi ro lớn. Quan trọng là Chính phủ cần phê duyệt cơ chế giá phù hợp làm sao cân bằng được tính thương mại (không triệt tiêu luôn được ngành hàng không và các ngành vận tải khác), tác động xá hội (đại bộ phận người thu nhập thấp có thể đi) và tác động đến các chỉ số vòng đời của dự án (thời gian hoàn vốn, IRR, NPV, v.v.v).

Phương án huy động vốn như thế nào nếu triển khai theo phương án Tài trợ Dự án

Để huy động khoảng 50 tỷ USD vốn nợ còn lại, ông Thuân gợi ý phương án phát hành trái phiếu dự án có kỳ hạn rất dài (30-50 năm, thậm chí 100 năm hoặc không có ngày đáo hạn) nhằm thu hút sự tham gia của người dân, doanh nghiệp và các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia đầu tư.

Việc cấu trúc nguồn vốn nợ vay còn lại (làm tròn 50 tỷ USD), theo lãnh đạo FiinGroup có thể cân nhắc phân chia và cấu trúc từ các nguồn sau (% mang tính tương đối):

- 30% qua vay ngân hàng thương mại: tức khoảng 15 tỷ USD (chỉ tương đương với khoảng 2% tổng dư nợ toàn bộ hệ thống ngân hàng hiện nay);

- 20% qua Trái phiếu hạ tầng cho các định chế tài chính – đầu tư – bảo hiểm trong nước, ví dụ khoảng 5 tỷ USD (chỉ tương đương khoảng 10% tổng quy mô AUM ngành quản lý quỹ và ngành bảo hiểm của Việt Nam);

- 20% qua Trái phiếu ra thị trường quốc tế, tức khoảng US$10 tỷ và trong đó khoảng 5 tỷ USD – cái này phải có bảo lãnh của Chính phủ mới phát hành được; và phần còn lại 5 tỷ USD vay các đối tác truyền thống của Việt Nam như WB và ADB, JBIC,...;

- 20% qua Trái phiếu Hạ tầng khoảng 10 tỷ USD kỳ hạn rất dài (30 năm, 50 năm hoặc trái phiếu perpetual bonds) cho cho thị trường trong nước. Phương án này huy động sự chung tay của người dân và doanh nghiệp – ví dụ có 10 triệu trái chủ tham gia * 10 ngàn USD (tức khoảng 250 triệu) là đủ. Cá nhân mình, gia đình mình và Công ty FiinGroup và FiinRatings mình chắc chắn sẽ mua ủng hộ nếu Chính phủ triển khai hình thức trái phiếu này; và

- 10% - từ nguồn huy động khác.

Một số thách thức và hàm ý cho thu xếp vốn cho dự án

Thách thức lớn nhất, theo ông Thuân, là xây dựng cơ chế minh bạch và cải cách thị trường vốn. “Quá trình thực hiện càng minh bạch, chuyên nghiệp và tường minh thì sẽ càng thu hút được sự quan tâm của các định chế tài chính lớn trong nước và quốc tế cũng như người dân và doanh nghiệp,” ông nhấn mạnh.

Ông đề xuất Chính phủ thuê tư vấn quốc tế chuyên nghiệp để xây dựng hành lang pháp lý rõ ràng, từ khâu hình thành dự án, lựa chọn nhà đầu tư đến thiết kế cơ chế chính sách. Quá trình này cần đảm bảo minh bạch để tạo niềm tin cho các bên tham gia.

Về cải cách thị trường vốn, ông Thuân kêu gọi nới lỏng hạn chế để các quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí tự nguyện và các định chế như Bảo hiểm Xã hội Việt Nam, SCIC, hay các doanh nghiệp Nhà nước tham gia đầu tư vào trái phiếu hạ tầng. Hiện tại, ngành bảo hiểm quản lý khoảng 35 tỷ USD tài sản nhưng chủ yếu đầu tư vào trái phiếu Chính phủ và tiền gửi ngân hàng; ngành quản lý quỹ đạt quy mô 30 tỷ USD nhưng quỹ nợ và quỹ hạ tầng còn hạn chế; quỹ hưu trí tự nguyện chỉ đạt dưới 300 triệu USD do thiếu chính sách hỗ trợ. Ông cũng đề xuất sửa đổi quy định giới hạn phát hành trái phiếu doanh nghiệp (hiện Nợ/Vốn chủ < 5 lần) để tạo điều kiện cho các công ty dự án huy động vốn với kỳ hạn dài.

Một yếu tố quan trọng khác là nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia từ BB+ lên BBB- để giảm chi phí vốn quốc tế. Hiện tại, mức xếp hạng BB+ khiến chi phí vay của Chính phủ, ngân hàng và doanh nghiệp Việt Nam cao hơn so với các nước như Malaysia, Philippines, Indonesia hay Thái Lan (đều từ BBB- trở lên). “Việc nâng cấp xếp hạng tín nhiệm quốc gia không chỉ giúp Việt Nam giảm chi phí vốn mà còn mở ra cánh cửa mới để thu hút dòng vốn đầu tư dài hạn, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và nâng cao vị thế trên thị trường quốc tế,” ông Thuân nhấn mạnh.

Bên cạnh đó, ông Thuân cho rằng Chính phủ có thể xem xét bảo lãnh một phần vốn nợ quốc tế để tăng sức hấp dẫn cho nhà đầu tư định chế nước ngoài. Tuy nhiên, điều này sẽ làm tăng nợ công, hiện ở mức khoảng 144 tỷ USD (30% GDP vào cuối 2024), trong đó nợ Chính phủ là 41,6 tỷ USD (tính đến giữa 2023). Dù tỷ lệ nợ nước ngoài của Việt Nam thấp so với khu vực, việc tăng nợ công cần đi kèm với đảm bảo dự án thành công và tạo ra nguồn thu bền vững.

Kết luận, ông Nguyễn Quang Thuân khẳng định mô hình Tài trợ Dự án với tư nhân làm chủ đầu tư và Nhà nước góp vốn là hướng đi khả thi cho dự án đường sắt cao tốc Bắc - Nam. Tuy nhiên, thành công của dự án phụ thuộc vào cải cách đồng bộ thị trường vốn và cơ chế triển khai minh bạch.

“Chúng ta cần có sự thay đổi cả cải cách đồng bộ trên cả thị trường vốn chứ không chỉ xây dựng thể chế cho riêng dự án này,” ông Thuân nhấn mạnh. Những cải cách này không chỉ phục vụ siêu dự án mà còn tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững của thị trường vốn Việt Nam, hướng tới thu hút dòng vốn dài hạn và nâng cao vị thế kinh tế quốc gia.