VNZ tăng vượt trội sau khi lên sàn chứng khoán, điều gì đang diễn ra?

Thị trường chứng khoán Việt Nam không có quá nhiều cổ phiếu thuộc lĩnh vực công nghệ. Bên cạnh FPT hay CMC Group có tên tuổi, những doanh nghiệp khác như ELCOM (mã ELC), CTIN (mã ICT), VMG (mã ABC),... đều có quy mô rất nhỏ. Mức độ quan tâm không lớn, thị giá hầu hết những cổ phiếu này trong vài tháng qua không có biến động mạnh. FPT từ vùng đáy tháng 11 đã phục hồi hơn 25%, song vẫn mất 15% so với đỉnh hồi tháng 4 năm ngoái. Tương tự, CMG giảm hơn 20% so với đỉnh vào 5 tháng trước.

Phải đến khi cổ phiếu VNZ – CTCP VNG ghi nhận đà tăng phi mã, một mạch 10 phiên trần để lên ngưỡng kỷ lục 1.181.500 đồng/cp, nhiều nhà đầu tư mới “giật mình” tìm kiếm thêm thông tin của nhóm cổ phiếu công nghệ, thậm chí mong chờ “đợt sóng” ngành bởi kỳ vọng “tân binh kỳ lân” sẽ mang đến hiệu ứng tích cực lên các cổ phiếu công nghệ khác do hoạt động định giá lại.

Tuy nhiên, cần nhìn nhận rằng, đà tăng của cổ phiếu VNZ có nhiều điểm đặc biệt, quan trọng nhất là mức định giá 350 triệu USD của VNG khi lên sàn, tương ứng chỉ 240 nghìn đồng mỗi cổ phần. Con số này cách rất xa so với những đỉnh cao công ty từng chạm tới trong quá khứ như giá 1,86 triệu đồng/cp hồi năm 2019 hay 1,7 triệu đồng/cp vào năm 2021. Định giá quá thấp, không quá ngạc nhiên khi cổ phiếu tăng phi mã như những phiên vừa qua. Tuy vậy, dù thị giá đã gấp 4,5 lần khởi điểm song vốn hóa thị trường của VNG cũng mới chỉ leo sát ngưỡng 34.000 tỷ đồng, tương đương hơn 1,4 tỷ USD, vẫn kém gần 40% mức định giá vào 2 năm trước.

Thêm vào đó, lượng lớn cổ phiếu đang nằm trong tay các cổ đông nước ngoài cũng như các lãnh đạo cao cấp, dẫn tới tỷ lệ freefloat (cổ phiếu trôi nổi tự do) của VNZ tương đối thấp, thanh khoản gần như rất hiếm. Minh chứng là hầu hết những phiên tăng trần của VNZ cũng có chung kịch bản khi chỉ có 100-300 đơn vị được giao dịch, chỉ đến 2 phiên gần nhất thanh khoản mới được đẩy lên con số hàng nghìn đơn vị mỗi phiên, nhưng cũng không quá đáng kể. 

Ở khía cạnh khác, một trong những rào cản lớn nhất khiến nhóm cổ phiếu công nghệ tại TTCK Việt nam khó bứt phá là mức định giá không rẻ của các doanh nghiệp. FPT đang giao dịch với P/E vào khoảng 17 lần trong khi CMG có P/E lên đến gần 22 lần. Những con số này đều cao hơn nhiều so với mức P/E khoảng 11 lần của VN-Index. Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất duy trì ở mức cao và vẫn có thể tiếp tục xu hướng tăng, định giá cổ phiếu sẽ đắt lên một cách tương đối so với kênh đầu tư thay thế phổ biến là gửi tiết kiệm ngân hàng. Điều này khiến các cổ phiếu công nghệ sẽ càng trở nên đắt đỏ hơn.

Trong khi đó, tăng trưởng về kết quả kinh doanh nhìn chung vẫn là thước đo quan trọng nhất trong việc định giá doanh nghiệp. Nhìn vào lợi nhuận của "kỳ lân" đầu tiên của Việt Nam, mức định giá cao lại trái ngược với các con số thực tế. Năm 2022, VNG lỗ sau thuế kỷ lục 1.315 tỷ đồng, lỗ sau thuế của cổ đông công ty mẹ là 858 tỷ đồng, đánh dấu năm thứ 4 liên tiếp lợi nhuận "đi lùi".

Đặc biệt, năm 2022, VNG đã rót thêm hơn 1.000 tỷ vào các công ty liên kết, nhưng hầu hết đều thua lỗ. Tính đến 31/12/2022, lỗ lũy kế từ việc đầu tư của VNG đã lên tới 643 tỷ đồng. Trong đó, khoản đầu tư vào Tiki đã bị “ăn mòn” toàn bộ, bởi khoản lỗ lũy kế VNG phải gánh từ Tiki đã bằng đúng với số tiền đầu tư (510 tỷ đồng). Các khoản đầu tư khác vào Telio, Funding Asia, và Ecotruck cũng đều lỗ.

Ngoài ra, VNG còn ghi nhận khoản lỗ của cổ đông không kiểm soát 457 tỷ đồng nhiều khả năng đến từ khoản đầu tư vào CTCP Zion - đơn vị sở hữu ví điện tử Zalo Pay. Hiện tại, VNG đang nắm giữ 69,98% cổ phần của Zion. Nếu không thể giải quyết, vấn đề này sẽ có thể phản ứng lên giá cổ phiếu, kìm hãm đà tăng và thậm chí là quay đầu giảm sâu.

Trong quá khứ, những thương vụ niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ của các gã khổng lồ công nghệ Đông Nam Á như Grab hay Sea Limited (công ty mẹ của Shopee, Garena) gây chấn động với mức định giá ngất ngưởng. Tuy nhiên, sau hào quang ban đầu, hiện thực dần được phán ánh rõ ràng với những khoản thua lỗ trong kinh doanh. Grab ghi nhận lỗ ròng tới 1,3 tỷ USD trong 9 tháng năm 2022; trước đó đã lỗ ròng hai năm liên tục 2020 và 2021, lần lượt 2,6 tỷ USD và 3,4 tỷ USD. Tương tự, Sea Limited cũng báo lỗ ròng tới 2 tỷ USD trong 9 tháng đầu năm 2022.

Hậu quả, giá cổ phiếu theo đó "rơi" mạnh từ đỉnh cao cũ do niềm tin nhà đầu tư dần mất đi. So với thời điểm hoàng kim vào tháng 11 năm 2021, giá cổ phiếu công ty mẹ Shopee đã giảm hơn 80% giá trị. Không khá khẩm hơn, vốn hóa của Grab đã giảm gần 60% giá trị kể từ thời điểm IPO cuối năm 2021.

Nhìn chung, thương vụ lên sàn chứng khoán của VNG là một tín hiệu tốt đối với thị trường nói chung. Song, việc cổ phiếu "kỳ lân" VNZ biến động ra sao trong thời gian tới vẫn còn phụ thuộc rất lớn vào khả năng tăng trưởng đột phá của doanh nghiệp, điều mà vẫn còn đang bỏ ngỏ.