VDSC: Vừa sản xuất vừa bán lẻ, Hoa Sen (HSG) gặp khó gấp đôi so với các doanh nghiệp thép khác

Theo một báo cáo phân tích mới đây của Chứng khoán Rồng Việt (VDSC), CTCP Tập đoàn Hoa Sen (mã HSG) đang trải qua giai đoạn khó khăn nhất trong lịch sử khi lỗ ròng trong 2 quý liên tiếp. Có thể nói chưa bao giờ ngành thép rơi vào tình huống gắt gao như hiện tại, khi thị trường thép liên tiếp mang lại thử thách cho cả hoạt động sản xuất và tiêu thụ.

Đáng chú ý, theo VDSC, là doanh nghiệp hoạt động ở cả hai phân khúc sản xuất và bán lẻ, HSG gặp khó gấp đôi so với các doanh nghiệp cùng ngành.

Đầu vào: Biến động giá HRC khiến các nhà máy đối mặt với khoản lỗ giá nguyên liệu lớn

VDSC cho biết gần như tất cả các nhà sản xuất tại Việt Nam đều gặp khó trong hoạt động mua nguyên liệu và chính sách tồn kho trong khoảng 2 quý vừa rồi do giá quốc tế biến động mạnh và khó lường. Đối với các nhà sản xuất tôn mạ, 2 năm gần nhất là giai đoạn giá HRC tăng giảm với biên độ rất lớn.

Ngược lại, giai đoạn trước đó, 2018-2020 mặc dù giá HRC có xu hướng đi xuống, về lý thuyết khiến hoạt động mua nguyên liệu luôn gây lỗ (hàng về kho giảm giá so với lúc chốt mua), các doanh nghiệp vẫn xoay sở để có lợi nhuận.

Thực tế là năm 2018-2020 lợi nhuận của nhóm tôn mạ tương đối khả quan, và HSG không ngoại lệ. Sang năm 2021, nửa đầu năm chứng kiến giá HRC lập đỉnh vào tháng 5, tăng 51% so với đầu năm, và giảm gần 30% từ mức đỉnh này trong phần còn lại của năm. Tương tự, trong năm 2022, giá HRC cũng chỉ mất 4 tháng để tăng 22% so với đầu năm, nhưng lại giảm 33% từ mức đỉnh này trong 8 tháng cuối năm.

VDSC cho rằng việc giá HRC tạo đỉnh vào khoảng tháng 4-5 khá phù hợp với cung cầu thị trường khi rơi vào mùa cao điểm xây dựng (trước mùa mưa hàng năm). Điều này khiến các nhà  máy có xu hướng lạc quan (overestimate) khi chốt mua nguyên liệu cho mùa mưa và những tháng cuối năm.

Chính sách này khiến các nhà máy đối mặt với khoản lỗ giá nguyên liệu lớn khi cuối năm 2022 giá HRC giảm mạnh. Trong khi hoạt động phòng hộ giá nguyên liệu chưa phổ biến, việc đặt mua nguyên liệu giao hàng trong vòng 2 tháng đổ lại khiến nhiều nhà máy chứng kiến hàng đi đường lỗ từng ngày trong quý 3 và quý 4/2022.

Đầu ra: Tốc độ tiêu thụ chậm ở cả trong nước và nước ngoài khiến ảnh hưởng của giá nguyên liệu bị khuếch đại

Lý do thứ hai khiến HSG có KQKD 2 quý gần nhất tiêu cực nằm ở hoạt động bán lẻ của doanh nghiệp.

Theo VDSC, nhu cầu tôn mạ trong nước và xuất khẩu đều chậm lại đã khuếch đại tác động của xu hướng giảm giá HRC trong nửa cuối năm 2022. Trong khi các doanh nghiệp tôn thép khác có mức tồn kho thấp hơn và dễ cắt giảm hơn do hoạt động ở một phân đoạn nhất định của chuỗi giá trị, HSG là doanh nghiệp vừa sản xuất vừa bán lẻ tới người dùng cuối.

Điều này khiến HSG vừa phải tích trữ nguyên liệu như một nhà sản xuất, lại vừa phải tồn kho thành phẩm như một nhà bán lẻ. Như vậy, giá nguyên liệu giảm ăn mòn biên lợi nhuận gộp của HSG từ cả đầu ra và đầu vào.

Đặc trưng của các nhà sản xuất tôn mạ tại Việt Nam là tỉ trọng xuất khẩu tương đối lớn, từ 30-60% sản lượng tiêu thụ. Khi nhu cầu đột ngột chậm lại ở cả hai thị trường do chính sách thắt chặt tiền tệ để xuất khẩu lạm phát của nhiều thị trường xuất khẩu chính, đồng thời trong nước NĐ65 khiến dòng tiền bị tắc nghẽn, ảnh hưởng lớn lên nhu cầu xây lắp dân dụng, hoạt động tiêu thụ tôn thép nói chung gần như bị ngưng trệ ngay trong thời gian giá HRC giảm mạnh.

Việc phải chịu chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn các nhà sản xuất tôn thép khác khiến HSG khó cạnh tranh về giá hơn, thể hiện ngay ở mức lỗ ròng trong 2 quý gần nhất.

VDSC cho biết thêm tồn kho của HSG đã giảm về mức tối thiểu, khoảng 1 quý giá vốn. Đây là mức thấp, khi so với NKG, tồn kho gần 2 quý giá vốn trong khi HSG có chuỗi giá trị dài hơn. Việc này sẽ giúp doanh nghiệp giảm chi phí vốn lưu động, đồng thời giảm tác động tiêu cực của biến động giá HRC lên biên lợi nhuận.

Chi phí lớn để duy trì sức mạnh thương hiệu thông qua hệ thống bán lẻ

Khác với hầu hết doanh nghiệp tôn thép niêm yết, HSG vận hành các cửa hàng bán lẻ để bán sản phẩm tới tận tay người tiêu dùng. Điều này trong các năm trước đây là lý do khiến biên lợi nhuận gộp của doanh nghiệp khá cao.

Tuy nhiên, cũng cần mất chi phí để duy trì sức mạnh thương hiệu. Chi phí bán hàng của HSG luôn duy trì ở mức cao, chiếm trung bình 7,3% doanh thu trong 3 năm gần nhất, khoảng 600-1200 tỷ mỗi quý. Đây là khoản chi phí lớn.

VDSC ước tính nếu trừ chi phí bán hàng vào doanh thu, biên lợi nhuận gộp của HSG sẽ tương đương với các nhà sản xuất tôn mạ khác (bao gồm NKG và Tôn Đông Á) do sản phẩm có sự tương đồng nhất định. Trong điều kiện thị trường đặc biệt chậm chạp như hiện tại, việc phải “nuôi” thương hiệu lại là môt điểm yếu của HSG.

Quý 4 niên độ tài chính 2021-2022, HSG ghi nhận lỗ sau thuế 887 tỷ đồng, trong khi chi phí bán hàng phát sinh 662 tỷ đồng, còn quý 1 NĐTC 2022 - 2023 lỗ sau thuế 680 tỷ đồng và 690 tỷ đồng chi phí bán hàng.

Việc doanh nghiệp phải chi tiền để duy trì hoạt động bán lẻ trong khi tác động kích cầu của các khoản chi này không rõ ràng trong điều kiện thị trường ngặt nghèo khiến nhà bán lẻ gặp lỗ trong ngắn hạn.